兴业策略管涛：中国投资收益差额的黏性

日前，国家外汇管理局在发布最新的国际收支平衡表（BOP，流量）和国际投资头寸表（IIP，存量，也称“国家对外金融资产负债表”）数据时，在BOP中增加披露了2026年一季度和2025年全年经常账户初次收入的投资收益项下，区分直接投资和非直接投资的投资收益贷方、借方及差额的数据。结合新披露的信息分析显示，中国对外直接投资回报高但外来直接投资成本也不低，是中国作为对外净债权大国，投资收益却常年逆差的主要原因，预计未来中国将延续这一格局。

投资收益结构性逆差

根据国际货币基金组织（IMF）的统计，截至2025年末，从高到低，全球前十大对外净债权（或净资产）的国家和地区（下称“对外净债权国”）依次为：德国（4.32万亿美元）、中国（4.07万亿美元）、日本（3.59万亿美元）、中国香港（2.51万亿美元）、挪威（2.10万亿美元）、加拿大（1.22万亿美元）、瑞士（1.21万亿美元）、俄罗斯（1.10万亿美元）、新加坡（1.08万亿美元）、沙特（7206亿美元）。前十大对外净债务（或净负债）的国家和地区（下称“对外净债务国”）依次为：美国（21.87万亿美元）、巴西（1.13万亿美元）、法国（1.04万亿美元）、西班牙（8865亿美元）、墨西哥（6344亿美元）、澳大利亚（4315亿美元）、希腊（3979亿美元）、土耳其（3248亿美元）、波兰（3207亿美元）、埃及（3017亿美元）。

通常，对外净债权国对外金融资产大于负债，投资收益为正，反之亦反。然而，前述世界前十大对外净债权/债务国中有四个例外：美国和法国是对外净债务大国，却常年投资收益顺差（美国只是2024和2025年才出现少量逆差）；中国和新加坡是对外净债权大国，却常年投资收益逆差。

美国和法国投资收益为正，是因其对外投资（资产）收益高于利用外资（负债）成本。2016~2025年，美国对外投资收益平均为3.77%，利用外资成本2.27%，正利差1.50个百分点；法国对外投资收益2.35%，利用外资成本1.85%，正利差0.49个百分点（见图1）。

中国和新加坡投资收益为负，是因其对外投资收益低于利用外资成本。2016~2025年，中国对外投资收益平均为3.13%，仅较美国低了0.64个百分点，利用外资成本5.99%，却较美国高出3.72个百分点，中国录得负利差2.86个百分点；新加坡对外投资收益2.96%，利用外资成本5.23%，录得负利差2.27个百分点（见图1）。

进一步分析，中国投资收益逆差并非因为对外投资回报太低，而是利用外资成本偏高。2016~2025年间，从高到低，中国对外投资平均收益在前十大对外净债权/债务国中排名第六位，而利用外资的平均成本在前十大对外净债权/债务国中排名第二位（见图1）。

对外直接投资回报好

中国对外投资回报低于利用外资成本通常被归咎为对外金融资产负债的结构错配，即对外投资以求稳的外汇储备资产运用为主，利用外资以高成本的外来直接投资为主。似乎只要增加民间对外投资，就有助于改善这种局面。但事实并非如此简单。

2015年以前，中国对外金融资产中储备资产占比长期维持在50%以上。此后，随着扩大金融双向开放，以及央行基本退出外汇常态干预，储备资产占比由2004年底的66.1%降至2025年底的31.8%，显示民间对外投资渠道逐步拓宽。但其间未见证中国对外投资回报改善，相反趋势线斜率明显为负（见图2）。对储备资产占比和对外投资收益取自然对数后做相关性分析显示，2005~2016年二者为基本不相关0.067，2017~2025年为强正相关0.597，后者显示中国对外投资回报与储备资产占比近年来同涨同跌。

但这只是相关性而非因果关系。根据2019~2023年《国家外汇管理局年报》披露的数据，2006~2019年，中国外汇储备经营每十年滚动平均收益分别为3.55%、3.42%、3.35%、3.24%、3.19%，较同期可比口径的对外投资收益分别高出0.29、0.19、0.11、0.04和低了0.04个百分点。其间，中国储备资产占比均值从64.7%降至55.9%（见图3）。这表明拓宽民间对外投资渠道提高了中国全球资源配置效率，最后一个比较期（2010~2019年）甚至实现了相对于外汇储备经营收益的反超。

事态不是线性发展的。近年来百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻，对外投资赚钱越来越不易。2016~2025年，中国储备资产平均占比38.7%，较2010~2019年均值低了17.2个百分点，同期整体对外投资回报不升反降0.11个百分点。当然，这不仅是民间对外投资面临的挑战。根据《国家外汇管理局年报》披露的数据测算，2019年外汇储备经营收益较2010年和1999年分别低了0.5、2.2个百分点（见图2和图3）。

对外直接投资属于风险共担的股权投资，被认为有助于提高对外投资回报。中国在这方面确实不负所望。根据外汇局发布的数据测算，2025年，中国对外金融资产中直接投资占比30.4%（较2015年高出11.8个百分点），对外直接投资回报（投资收益项下直接投资的贷方收入/上年末与本年末对外直接投资存量的算术平均值，下同）为4.41%，较同期整体对外投资收益2.79%高出1.62个百分点。

从国际上看，中国对外直接投资的回报能力在新兴市场和发展中国家中属于中流水平，较发达国家则有一定差距。2020~2024年，美国、英国、德国、法国、日本、希腊、中国香港、韩国、埃及、墨西哥、波兰和俄罗斯的对外直接投资平均回报分别为5.92%、6.08%、4.67%、6.21%、8.82%、8.25%、6.88%、4.40%、3.08%、2.98%、5.47%和6.61%（见图4）。这不一定是中国对外投资能力的问题，也可能与海外营商环境不及中国有关。

与对外非直接投资〔包括对外证券投资（含金融衍生品交易）、其他投资、储备资产投资〕相比，更加凸显中国对外直接投资的赚钱能力。根据外汇局的数据测算，2025年，中国对外非直接投资回报为2.08%，较同期对外直接投资回报低了2.33个百分点，较整体对外投资收益低了0.71个百分点。

从全球范围看，对外非直接投资的赚钱能力普遍弱于对外直接投资，中国对外直接投资回报好于非直接投资的缺口处于中流水平。2020~2024年，美国、英国、法国、中国香港、希腊、墨西哥和波兰的对外非直接投资平均回报分别为5.19%、2.56%、2.97%、5.87%、1.69%、2.74%和3.15%，较同期其对外直接投资回报分别低了0.36、3.52、3.24、1.01、6.56、0.24和2.32个百分点（见图4和图5）。

外来直接投资成本高

过去二十年来，中国对外金融资产中储备与非储备资产占比此消彼长，但同期对外金融负债结构变化不大。到2025年，中国对外金融负债中，直接投资占比51.6%，较2004年仅下降1.4个百分点，证券投资占比30.5%，上升16.18个百分点，其他投资占比17.6%，下降15.1个百分点。这反映随着中国金融开放不断扩大，更多通过股票和债券市场吸引外资，间接融资与直接融资此消彼长，但直接投资仍是外资青睐的主要方式，存量占比长期维持在50%左右（见图6）。

根据外汇局的数据测算，2025年，中国外来直接投资成本为9.26%，较同期对外直接投资回报高出4.85个百分点，较同期中国利用外资成本5.90%高出3.35个百分点。从国际上看，中国利用直接投资的成本偏高。2020~2024年，美国、英国、德国、法国、日本、希腊、中国香港、韩国、埃及、墨西哥、波兰和俄罗斯的外来直接投资平均成本分别为2.70%、3.58%、3.18%、4.08%、10.23%、5.32%、7.60%、6.35%、6.26%、4.17%、9.10%和11.12%（见图4）。

从对外直接投资回报相对外来直接投资成本的偏离看，发达国家通常对外直接投资回报高于外来直接投资成本，而在新兴市场和发展中国家则通常情况相反。2020~2024年，美国、希腊、法国、英国、德国均为正利差，分别为3.22、2.93、2.50、2.13、1.49个百分点；中国香港、墨西哥、日本、韩国、埃及、波兰、俄罗斯均为负利差，分别为0.72、1.08、1.41、1.95、3.05、3.28、3.63个百分点（见图4）。中国的负利差偏大，但也说明在中国投资建厂要比在其他国家和地区更容易赚钱，这正是中国成为外商直接投资热土的重要原因。

与利用直接投资相比，中国利用非直接投资〔包括外来证券投资（含金融衍生品交易）和其他投资〕的成本优势明显。根据外汇局的数据测算，2025年，中国外来非直接投资成本为2.22%，较同期外来直接投资回报低了7.04个百分点，较整体利用投资成本低了3.68个百分点。

从国际上看，不同国家和地区利用直接与非直接投资成本的差异方向和缺口大小不尽相同。2020~2024年，美国、中国香港、墨西哥、波兰、俄罗斯、埃及的外来非直接投资平均成本率分别为2.91%、9.95%、8.61%、11.76%、16.07%、10.41%，较同期其外来直接投资回报率分别高出0.40、2.35、4.42、2.66、4.96、4.14个百分点；英国、德国、法国、希腊、韩国、日本的外来非直接投资平均成本率分别为2.71%、2.29%、2.17%、1.64%、3.01%、1.86%，较同期其外来直接投资回报率分别低了0.87、0.89、1.90、3.68、2.60、8.37个百分点（见图4和图5）。

从全球范围来看，中国利用非直接投资的成本偏低，且远低于利用直接投资。但由于外来直接投资仍是来华投资的主要方式，这制约了中国利用外资成本的改善。对外来直接投资占比和利用投资成本取自然对数后做相关性分析显示，2005~2025年二者为弱正相关0.290，其中2020~2025年为弱正相关0.263，中国利用外资成本的趋势线较为平坦与此相符。进一步分析，2020~2025年，中国对外投资收益率平均为2.92%，较2015~2019年均值低了0.43个百分点；利用外资成本率平均为6.00%，高出0.09个百分点；负利差均值为3.08个百分点，上升0.52个百分点（见图2和图6）。

投资收益负值有黏性

综上，中国对外投资回报和利用外资成本，无论从整体还是粗略的分项看，在国际上都不算“出圈”。尽管统计上仍有改进余地，但中国不存在有意低报投资收益差额的问题。

中国投资收益差额长期为负是渐进式金融开放选择的客观结果，总体利大于弊，不必过分解读。从以下几点看，预计未来中国将延续经常账户顺差推动对外净债权积累，但投资收益逆差的国际收支格局。

首先，通过进一步提高对外投资回报或者降低利用外资成本，来大幅收敛投资收益逆差，存在较大不确定性。

其次，进一步优化对外金融资产负债结构恐难一蹴而就。以2025年为例，若要实现投资收益收支基本平衡：维持对外直接投资和非直接投资回报，以及利用外资成本不变，中国对外直接投资占比需由30%升至70%以上；维持利用外来直接投资和非直接投资成本，以及对外投资回报不变，中国外来直接投资占比需由52%降至25%以下。

再次，通过做大对外净债权来扭转投资收益逆差也要做长期打算。不考虑估值效应的情况下，按照2021~2025年对外金融资产负债的年均增速，以及年均对外资产收益和对外负债成本，需约19.1年时间中国对外投资回报绝对额才能追平对外负债成本。同时，这还对应着未来二十年，中国年均经常账户顺差需达到约8700亿美元，较2025年历史峰值高出近两成。

通过扩大高水平对外开放，开创合作共赢新局面，更好培育国际竞合新优势，中国将锲而不舍、久久为功。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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